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稅改預期續命“八年牛市”:美股還有哪些投資機會?

時間:2017/10/12 9:01:00


去年11月9日,美股在特朗普當選美國總統后一騎絕塵,金融、基建等板塊在去監管、稅改、基建投資等預期下領跑大盤。近期,由于再受稅改預期提振,標普500指數今年以來的漲幅已達近14%,而納斯達克指數累計回報更是高達22%。

然而,伴隨著美股市場不斷新高、特別是危機底部以來(2009年3月)已經長達8年多的上漲勢頭,市場的“恐高”聲音無休無止,尤其是擔心估值是否已出現泡沫。各界最想知道的問題無疑是——當前美股究竟貴不貴?存不存在泡沫?稅改預期之下,哪些板塊最具投資價值?

中金公司海外策略分析師劉剛認為,與市場的直觀感覺并不完全一致的是,今年美股市場的表現是由盈利推動占主導。標普500指數13.9%的漲幅中,盈利貢獻了7.6%,納斯達克指數的盈利貢獻率為11.1% ,高于10.2%的估值擴張貢獻。雖然當前美股估值的確已經偏高,但并沒嚴重到“泡沫化”的程度。即使未來美聯儲不斷推進正常化進程,美股市場的空間相當大程度上取決于盈利的增長而非估值擴張(利率抬升對估值有壓制作用),這進而又取決于經濟增長的前景,因為企業成本端的壓縮空間也已經有限。只是相比于部分新興市場,如今美股已經沒有太多吸引力。

眼下,投資人尤為關注稅改對美股的后期影響。機構預計,部分板塊可能相對更為受益:高有效稅率板塊(能源、食品零售、電信服務、零售、多元金融、以及公用事業等板塊2010年以來的有效稅率中值均高30%以上);海外存留利潤和現金較多的板塊和個股(如科技股)。

稅改“續命”八年牛市

2017年3月9日,美股迎來了牛市八周年,在經濟觸底反彈、美聯儲3輪QE的推動下,標普500指數從危機時的最低點666點暴漲到了今年3月的近2400點,8年漲幅高達256%;道指從不到6500點攀升至3月的21000點,累計漲幅約220%;納斯達克則錄得近360%的漲幅。《華爾街日報》年初略帶諷刺地發表了一篇文章,題為《多年后,華爾街就好像危機從未發生過一樣》。

二季度以來,由于特朗普政府的刺激政策皆未落地,“特朗普交易”退潮,美股陷入盤整。而近期公布的稅改細節也再度令市場興奮了起來,機構戲稱這可謂是在為八年牛市“續命”。

北京時間10月11日收盤,美股再度全線攀升,標普500指數收漲5.91點,漲幅0.23%,報2550.64點;道指收漲69.61點,漲幅0.31%,報22830.68點,為2017年迄今第47次創收盤紀錄新高,納斯達克綜合指數收漲7.52點,漲幅0.11%,報6587.25點。在剛剛過去的10·1國慶期間,美股更是走出了一周連漲的行情。

9月27日公布的新稅改方案是這波行情的催化劑。早前,特朗普的稅改方案被批“為富人減稅”,因為他將個稅的最高檔從39.6%調到了35%,同時取消了遺產稅(目前最高稅率40%,個人最高赦免額度為549萬美元);此外,在財政赤字不斷攀升的背景下,由于此前方案太過激進(曾希望將公司稅降至15%),因而被指不現實。

而此次的方案則顯得更為可行,市場反應積極。“此次稅改內容和力度與市場此前預期基本一致,例如在企業法定稅率上,框架建議從當前的35%削減至20%,高于此前特朗普總統一致提議的15%。醫改屢次失利、邊境調節稅被放棄,如果還要追求一定的赤字約束,15%的減稅力度并不現實,尤其是在無法做出大幅財政支出削減的情況下。同時特朗普上任后可謂無大建樹,如今能夠落實一個較為實際的稅改方案顯得無比重要。”招商證券國際宏觀分析師宋林告訴記者。

具體而言,在個稅方面,將個稅從7檔簡化為3檔,分別為12%、25%和35%;提升家庭免稅起點至24000美元,個人12000美元,同時增加兒童扣除額;取消替代性最低稅;取消遺產稅等等。

企業稅方面,將企業法定所得稅率從35%降至20%;將小企業和家庭式企業所得稅降至25%;允許企業至少在未來五年將資本開支費用化;取消此前對公司海外存留利潤免征所得稅的規定。不過在過渡期間,將對現有已經累計以流動性資產形式的存留利潤征收一次性的較低稅率,以促進資金回流;支付過程可以分攤到未來多年。

機構認為,目前可能面臨的一些可能影響稅改進度的挑戰是,當前的預算決議在參眾兩院都尚未進行全體投票,后續仍需要兩院共和黨人協調一致;而民主黨和共和黨內部在對富人減稅、是否增加赤字、以及削減強制性支出等方面仍有一定分歧。此外,12月8日到期的政府撥款法案、以及重新生效的債務上限問題也可能會增加稅改的復雜程度。

中金公司預計,在基準情形下,接下來稅改有望進一步推進,但進度上很快得以通過的前景也并不十分樂觀。不過,鑒于二季度時市場的預期已降至冰點,如今的新預期仍可能在一定程度上提振投資者情緒,以及利好對稅改和“特朗普交易”更為敏感的資產的表現,如美債利率、美元和美股金融板塊。

這些板塊將受益

如果稅改成功了,哪些板塊最具投資價值呢?

首先,那些“現金牛”的跨國巨頭首當其沖。穆迪預計,美國公司囤積在離岸的現金總量約達1.3萬億美元。五大“金主”分別是蘋果(Apple)、微軟(Microsoft)、谷歌母公司Alphabet、思科(Cisco)和甲骨文(Oracle),這些科技公司88%的現金都留在了海外。

當然,不僅僅是硅谷巨頭如此,其他現金牛企業還包括強生安進(Amgen)、吉利德科學(Gilead Sciences)、福特、輝瑞(Pfizer)等,每家企業都至少擁有250億美元的現金。

此次稅改目的之一就是鼓勵這些企業將更多現金帶回國內,用于建造新工廠、投資項目以創造更多就業。而現實中,這些資金更可能會以股票回購和紅利發放的形式回到投資者手中。不論那種模式,都將利好投資者。

其次,銀行將是全盤大贏家。由于銀行稅負較重,如果減稅成功,那么銀行無疑將受益。

根據KBW的研究,金融板塊的稅負占了標普500指數公司的25%。如果稅率從當前的35%降至20%,那么摩根大通、富國、美國銀行的利潤都會上升20%。

當然,銀行也可以從其它渠道受益。例如,召回海外萬億現金會需要存在銀行。此外,這些現金也會助長并購需求,華爾街大行也會從咨詢、承銷費中分得一杯羹。

更值得注意的是,稅改可能會導致美聯儲更快加息,更高的利率對于銀行進行差異化存貸款利率定價、擴大利差都是有利的。

“銀行幾乎是全線受益,”Wunderlich證券首席市場策略師Art Hogan表示。

同時,高稅負公司顯然受益更大。據悉,標普500指數的各大板塊中,稅收最高的板塊是電信(33.4%),必需消費品(29.1%),以及非必需消費品(28.5%)。標普500指數中的99家企業去年的稅賦都超過了35%。

不可忽視的是,小市值股票如今勢頭正勁,特朗普稅改也是主要驅動力。羅素2000小盤股指數連續多日創下新高。9月以來,該指數的收益幾乎是大盤股風向標標普500指數的4倍。

其原因在于,小企業的稅賦普遍高于大企業,跨國型巨頭往往擁有更加精明的稅務規劃。也正是因為規模因素,哪怕是很細微的變化都會對小企業產生巨大影響。

當然,有贏家就有輸家。機構預計,眼下的稅改草案計劃取消州和地方稅收減免,這可能會傷及高稅賦州的房地產市場,例如新澤西和伊利諾伊州。這對于房地產開發類企業的股價不利。

吸引力下降 但泡沫論不實

在稅改為美股錦上添花的同時,“泡沫論”不絕于耳。

首先必須承認的是,美股不同指數的不同估值指標當前均已高于歷史均值。劉剛表示,舉例而言,當前標普500指數18倍的12個月動態估值已經明顯高于1990年以來15.6倍的歷史均值;21.1倍的靜態估值也同樣高于16.6的均值;而經過周期調整的ShillerP/E更是高出歷史均值2倍標準差以上。其他指數如納斯達克、道瓊斯、羅素2000也是如此。

但是,美股也沒有到足以讓人恐慌的“泡沫化”程度。眾所周知,股市的驅動力來自估值和盈利“兩條腿”。盈利可以隨著經濟增長而持續上行、甚至在估值收縮時成為市場上漲的唯一驅動力(例如2004~2006年加息周期期間美股市場的表現);但另一方面,估值卻無法完全擺脫“中樞引力”而無限擴張。單純依靠情緒推動、大幅領先于基本面的估值擴張不僅持續性有限、也值得警惕。

從美股市場本輪八年牛市的表現來看,220%的累計漲幅中,盈利增長的貢獻要高于估值修復,因此多數機構認為這依然是有基本面支撐的。中金公司認為,去年美股的漲幅多由估值擴張驅動,不過今年標普500指數13.9%的漲幅中,盈利貢獻了7.6%。

在這樣的背景下,疊加美聯儲貨幣政策收緊,“未來估值繼續大幅擴張的空間有限,但市場并非沒有上行空間,只是需要更多依賴基本面改善的推動而非估值推動。因此,在特朗普政策如稅改起效之前,同時考慮到美股當前相對于其他市場并沒有顯著的吸引力,仍然繼續維持‘標配’建議。”劉剛表示。

數據顯示,跨市場對比,從相對自身歷史均值的折溢價程度來看,美股市場并不具備吸引力,特別是相對于日本和中國A/H股在內的新興市場。

不過,摩根資產管理多元資產管理團隊基金經理高禮行(Leon Goldfeld)對第一財經記者表示:“美股牛市走過八年,的確是歷史上最長的經濟復蘇周期之一,估值也偏高,但其仍有投資空間,只是回報可能不如從前。縱觀歷史,無論是中東戰爭、亞洲金融海嘯、互聯網泡沫破滅,每當美國經濟相較于上一年經濟出現大幅放緩,下一年美股就會出現回撤。但就目前來看,2%-2.5%的經濟增速仍然處于較為理想水平,不至于導致美股出現大幅回撤。”