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地緣沖突加劇市場波動 ETF泡沫或再引美股閃崩

時間:2018/4/16 10:43:00


貿易爭端疊加中東地緣政治局勢緊張,全球市場波動性再度抬頭,2月美股閃崩的情景再度浮現投資者眼前。

今年2月美股閃崩后,“ETF泡沫”被推上了風口浪尖,ETF(交易所交易基金)迅猛增長的規模時不時使其淪為股市崩盤時的眾矢之的。有觀點認為,規模不斷膨脹的ETF在市場巨震時將大大加劇大盤的拋壓。然而,“股神”巴菲特曾稱費率低廉的ETF對于投資者而言遠優于對沖基金(費率為2%的傭金和20%的超額收益提成)。

真相究竟如何?“ETF泡沫”一說是否合適?ETF又在市場劇烈波動時發揮了什么作用?這些于全球蓬勃發展的ETF市場而言是至關重要的問題,尤其是目前各界預計,未來高估值的美股出現閃崩或大幅回調的頻率可能上升。

“ETF泡沫”之辯

全球最大資管機構之一的貝萊德(524.77, -8.24, -1.55%)(BlackRock)董事總經理、iShares安碩及指數投資亞太區主管陳蕙蘭接受第一財經記者獨家專訪時稱,“ETF目前不存在泡沫。ETF整體規模約 4.8萬億美元,其中股票型ETF 市值占總股票市值的4%,債券(fixed income) ETF還不到1%,這種比例比起龐大的共同基金而言,其實是很小的。”

值得一提的是,ETF也被各界譽為“沖擊吸收器”(shock absorber),因為不同于公募基金,當投資者A要賣出手中的ETF時,投資者B正好想接盤,這在法律上被視為贖回交換,ETF經理不需要去市場上出售ETF之下的股票或者其他證券來籌集現金,這樣做就不會產生資本所得稅,也會吸收原本股票的拋壓。

回顧閃崩當日,“這個交易日(2月5日)剛開始時還算有條不紊,但突然峰回路轉,接著恐慌性拋售就開始了。”Charles Schwab衍生品交易副總裁弗雷德里克表示,“市場上的拋盤規模相當大,看上去是機構在大肆拋售。”

也有基金經理認為, ETF的清盤也加劇了市場的拋壓。理由是,不同于一般共同基金,追蹤指數的ETF需要買入一籃子指數,而當投資者贖回時,ETF要拋出的就是一籃子股票,而非像共同基金那樣先砍倉表現不佳的股票,因此ETF在市場巨震時或加劇大盤拋壓。當然,也有觀點認為,量化交易策略的同質化以及程序化交易助長助跌,也可能是加劇美股閃崩的主因。

之所以ETF近年來備受各界關注,是因為危機后美股長達9年的牛市,越來越多投資者選擇低成本的指數跟蹤型ETF。截至2017年12月29日,全球ETF的規模已經達到4.75萬億美元,美股整體市值約20多萬億。

ETF與公募基金或共同基金的區別在于,大部分ETF都是被動型指數基金,其目的不是為了戰勝市場,而是為了獲得市場平均回報,即獲得市場敞口。

“早前挪威央行就曾研究過,投資收益是從哪里來的?研究發現99.3%的收益其實都是從敞口來的,就是指數。除非你受過主動選股的基金經理那樣的訓練、有能力產生Alpha(超額收益),那么被動投資遠遠好于主動投資。這也是為什么近年來越來越多資金流入ETF。” 陳蕙蘭告訴記者。

低費率也使得ETF吸引了眾多人氣。美國主動型基金費率大約每年0.77%左右,而ETF的費率大約是每年0.1%左右,前者是后者的八倍。

其實,費用的優惠和ETF的一項特質息息相關。陳蕙蘭對記者表示:“如果是共同基金,當投資者要贖回時,就需要通過買賣股票來贖回現金,而ETF的好處是,往往投資者不需要真正向二級市場拋售股票來贖回,而是可以通過交換,這就降低了市場波動性,讓投資者更容易適應ETF。” 也正是因為無需真正賣出,就不會產生資本所得稅。

相比之下,公募基金則不同,當投資者提出贖回申請時,基金經理需要在市場上出售基金中的股票(或者債券等其他資產)來籌措現金應付贖回。如果出售的資產是盈利的,那么這個公募基金就需支付資本所得稅,對公募基金中的其他投資者來說,這有點不公平,因為當有投資者贖回該公募基金時,其他沒有贖回的投資者都收到了資本所得稅的懲罰。

此外,就透明度而言,美國證券法規定,ETF需要每天披露其中投資的那些股票,而公募基金只需要每季度披露其中的資產成分。

通過上述屬性也不難看出,外界對于ETF加劇市場波動的罵名似乎有失偏頗,相反ETF可能是“沖擊吸收器”。根據貝萊德3月發布的一份觀點報告,截至2月9日收盤的一周(美股閃崩期間),ETF交易量超過了1萬億美元,但是美國的ETF的凈贖回總量僅299億美元,股票型ETF凈流出281億美元。可見相較交易量而言,真正會影響市場的ETF規模其實很小,似乎遠遠不及共同基金的影響力。

當然,目前對于ETF的擔憂仍然普遍存在。例如,由于ETF追隨市場指數,因子極易簡單復制,ETF泡沫已不容小視。據穆迪預測,ETF在未來10年內將持有美國股市50%的總市值,正在壟斷越來越多的市場流動性。

不過就目前而言,同期(2月9日前的一周),ETF交易量僅占整體美股交易量的3.86%,較12個月前的4.32%有所下降。此外,股票型ETF 的市值也僅占總股票市值的4%。光從現在來看,“ETF泡沫”一說仍有所夸大。

區分ETF和杠桿型產品

其實,2月的閃崩之所以導致ETF備受指摘,還有一個關鍵的原因就是——杠桿型ETF產品嚴重虧損、做空VIX(波動率,即恐慌指數)的ETN(交易所交易票據)清盤。這些高風險的產品的崩潰也吸引了市場關注。

在眾人看來,上述產品都被理解稱為ETF旗下的一種門類,“然而做空VIX產品是ETN,這和一般的單純追蹤指數、沒有杠桿的ETF有很大區別,那類高風險產品一旦清盤可能導致投資者一無所有。其實,這也體現了投資者有時可能并不知道自己在買什么。當大家都賺錢的時候,沒人想過對不對,只有當市場沖擊來臨時,才意識到問題。” 陳蕙蘭告訴記者。

CBOE VIX波動率指數被用以衡量標普500指數未來30日的預期年化波動率。2月5日,VIX一度飆升至50,最終收于37.32,創2015年8月來新高。也正因此,押注VIX走低的華爾街血流成河。在過去一年,VIX市場處于歷史低位,這也使得“做空VIX”的策略成了所謂的“網紅交易”。

VIX指數本身是不能交易的。但是有VIX期權和VIX期貨可供交易員使用。ETF興起后,便出現了VXX和UVXY這兩個看多VIX的ETF,和XIV、SXVY這兩個可以做空VIX的ETF。

除了與VIX相關的ETN,近年來美國還出現了內含算法的杠桿ETF。例如SPXL(3倍于標普500指數的漲跌幅)這個ETF就加劇了市場波動,其總量雖小但邊際上卻可以震動市場,導致踩踏,加劇跌幅。

因此陳蕙蘭建議,不應該將上述高風險產品與一般的ETF(plain vanilla ETFs)劃為一類,除了監管者應該對其加以區分、強化投資者教育,同時投資者自身也應該提高風險意識。

市場情緒偏審慎

盡管ETF的問題尚無需過度擔憂,但目前投資者對美股的情緒仍偏謹慎。

上周,美國幾大銀行陸續公布了財報,在稅改利好、經濟持續擴張、波動率上升的背景下,盈利普遍超出預期。例如摩根大通(110.3, -3.07, -2.71%)、花旗、富國銀行(50.89, -1.81, -3.43%)凈利潤分別同比上升35%、13%、5.5%,花旗同比上升13%,ROE分別同比上升11%、7.4%、12%,超出分析師預期。然而由于貸款增速環比低于預期,本周最后一個交易日銀行股收盤重挫,摩根大通跌2.71%,花旗跌1.55%。

積極的一面在于,過去一年來,美股牛市也主要由盈利擴張所驅動。上周整體漲幅超過1%,這主要因為科技股反彈所致。此前臉書(164.52, 0.65, 0.40%)因為信息泄漏丑聞而股價重挫,亞馬遜(1430.79, -17.71, -1.22%)也因為特朗普在推特(28.76, -0.24, -0.83%)上發文抨擊而股價大跌。

眼下,投資者情緒仍偏謹慎。當地時間4月13日晚,特朗普就敘利亞化學武器襲擊事件發表講話,宣布對敘利亞進行“精準打擊”。同時,英法兩國也在配合對敘利亞進行打擊。

“盡管主流市場目前休市,整體波動不大,但其實內心已經跟著動起來了。”某大型期貨公司全球宏觀策略投資主管告訴經記者,未來美股在高位出現大幅回調的頻率或將提升。